(汇报制片人/作者:国信证券、张衡、夏妍)

暂停和分发版本号：游戏行业的关键控制周期

2018年版号首次暂停前监管政策和舆论环境 。在版本号暂停之前，北京市新闻出版广播电视局于2018年2月重申，游戏只能通过允许在线运营，并对游戏价值取向和内容情调提出要求。 2018年8月，教育部等部门发布了《儿童青少年近视综合防治实施方案》，提出实施网络游戏总量调控，限制未成年人使用时间。 12月，网络游戏道德委员会成立，对存在道德风险的网络游戏进行评估，规定游戏进行整改。

实施网络游戏总量调控，引导和限制游戏题材，版本号审批歪斜精品手机游戏。实施游戏验证评分规则，评价游戏质量、意识导向、文化遗产、原创设计开发水平，鼓励精品手机游戏的研发。 对未成年人应用网络游戏的监管更加严格，明确了适龄游戏的提醒标志符。

游戏和互联网监管政策于2022年4月重启。央媒出文重视游戏产业的潜在价值。《人民日报》于11月16日发布了《人民财务评论：电子游戏产业价值机的深入挖掘》。文章指出，网络游戏已经解决了娱乐产品的单一部分，并已成为一个具有重要意义的国家产业布局和自主创新领域。核心要点包括：1）游戏产业不仅是大众娱乐，而且促进了许多产业释放数据经济的新驱动力；2）游戏是中国文化媒体的重要载体；3）游戏将逐步告别经济、文化和技术价值。 2022年4月版号修复发布后，国家新闻出版署于2022年发布了7批国产游戏版号和1批进口网络游戏版号，474款国产网络游戏和44款进口游戏获得版号，共512款游戏通过审核。版本号的总量调控促进了游戏质量发展的要求。 就版号分发节奏而言，版号分发正常。自2022年4月游戏版号恢复发布以来，国家新闻出版署于4月11日/6月7日/7月12日/8月1日/9月13日/11月17日/12月28日分别发布了国内游戏版号 2023年1月17日，45/60/67/73/70/84款游戏发布88款游戏版号，基本保持每月发布一次国内游戏版号的节奏，每批分配总数缓慢增加。

控制周期振荡行业周期波动

在2018年行业监管和版本号暂停之前，国内游戏市场继续保持较高的增长率。

控制周期振荡行业周期波动

在2018年行业监管和版本号暂停之前，国内游戏市场继续保持较高的增长率。中国游戏行业的具体销售额从2014年的1145亿增长到2017年的2036亿，CAGR为21.15%。2018年，中国游戏行业具体销售额为2144亿元，与2017年销售额仅增长5.30%，与2014年至2017年21.15%的CAGR相比，增长率大幅下降； 2019年版号重启、2020年中国市场复苏。从2018年到2021年，中国游戏行业的具体销售额分别为5.32%、7.66%、20.71%和6.40%。与2014年至2017年21.15%的CAGR相比，整体增速放缓；但2020年游戏版号发布相对稳定，增速达到20.71%； 中止版号，收拢总数，出航成为必须的选择，国外市场逐渐形成关键增量奉献的由来；

原国家新闻出版广电总局于2018年3月发布《游戏申报审批重要事项通知》：因为体制改革，旅游 版本号无法签发，版本号审批延期；此后，2018年近8个月来首次开启了“版本号冰封期”。 从2018年初到2018年底，申万游戏指数下跌了40%以上；股票大幅下跌30%； 自2020年《青少年保护条例》起点以来，游戏指数在2022年4月版号重启期内下跌48%；

2018年12月21日，中宣部出版局在中国游戏产业年会上公布版号恢复开放，申万游戏指数从 2018年12月至20年7月增长45%，同期表现优于沪深300；监管政策改善和利润预期增加推动的估值扩张是该行业整体表现的主要驱动力；就股票而言，龙 第一家公司(三七互娱、吉比特等)的业绩和估值在这个周期内实现了双击；

版号重启：从数量到质量：从数量到质量

版号限发前，棋牌、益智(包括清除)、ARPG类、MMO类是审核量最大的手机游戏类型，棋牌审核占30%-40%。 版本号修复分发后，在2019年1月至6月分发版本号的游戏类型中，MMO总数排名第一，益智和ARPG总数排名第一，休闲棋牌游戏总数大幅下降，占比不到2%，控制导向由数量变为质量。

类别创新，头部大作激话游戏产业

激话FPS游戏产业于2019年发布，《和平精英》； 随着二次元游戏市场容量的快速发展，现象级游戏《原神》诞生了(2020年6月上映) 线）。中国二次元游戏市场从2016年的79亿增加到2020年的411亿，CAGR在4年内增加 51.03%，2020年仍保持29.20%的快速增长，超过市场整体表现。

小视频释放购买收入

以抖音、快手为代表的短视频平台迅速崛起； 小视频取代了传统的信息流，逐渐形成了游戏购买量的第一阵营。 大量代表广告平台提升领域更强的投放效率，累加版号 在数量控制下，流量竞争程度相对可控，购买量产品获得时期发展红利；

*ARPU增加客户渗透(用户量&时间)

用户数量增长放缓，使用时间增加。尽管客户增长率边际下降， 但在游戏中新产品质量提升的驱动下，人均使用时间呈持续增长趋势 势头；优秀的头部新产品推动ARPU值不断上升。尽管客户增长率边际下降， 但在游戏中新产品质量提升的驱动下，人均使用时间呈持续增长趋势 势头；头部优秀新产品不断提升ARPU值。在优质爆款产品的推广下， 2019年客户支付意愿不断提高、2020年网络游戏平均支付增速 基本保持在10%以上，带动中国移动游戏的持续时间增长率明显超过客户增长率 速。

出航市场受版号限制加速扩张

在版号控制、新游审核、版号不确定性提升的背景下，出航成 为游戏公司增加瀚海时间；2014年至2017年，自主开发国外网络游戏市场具体销售额 30.8亿美元增至82.8亿美元，CAGR完成39.05%。版号缩紧后 CAGR在2017年至2021年达到21.44%，明显超过中国市场表现。

特色化趋势变大了头公司的优势

版号数量收拢，特色化成为行业趋势； IP价值和R&D成本迅速升级，龙头公司优势更大； 就市场份额而言，腾讯和网易的市场份额主要是2018年的48.5%、 20.1%提升到2020年56%、19.6%；a股公司中，三七互娱，吉 比特和完美世界也有了显著的提高；除CR5外，2017年收入占比较高 27.9%降至2021年10.5%，17.4%。

与上一轮游戏市场相比，游戏行业指数(申万游戏)下跌52.4%，同期上海 深300指数下跌14.7%，板块整体大幅失去市场表现； 从环节表现来看，自2022年11月初市场反弹以来，游戏板块仍处于弱修补状态， 到目前为止，底部已经上升了16.0%，跑输了媒体，略微跑赢了沪深300板块的表现； 游戏娱乐部门的交易量相对较低。

低景气度低估值:从历史景气度和估值分位数来看，游戏板块(申万游戏指数)ROE处于历史30%，PB处于8%。低景气度低估值:从历史景气度和估值分位数来看，游戏板块(申万游戏指数)ROE处于历史30%分位数，PB处于8%分位数。板块整体PE估值也处于前五年低位，绝对估值低于2018年底。 头部游戏公司三七互娱、吉比特等TTM估值约20x PE，处于历史低位。

控制周期累计上市企业自身的产品周期，a股游戏板块收入和归属母公司净利润增长率自2021年以来 不断往下； 游戏板块(申万游戏指数)总ROE处于历史30%的分位数。 对于典型的上市企业三七互娱而言，2020年以来收入呈现明显下降趋势；

Q3总市值213亿元，Q2 590亿元)，占传媒板块总市值的1.99%，占股票基金 复合净值比例为0.31%，整体配置比例持续下降，标准配置明显； 自2020年以来，头部游戏公募机构的持仓比例也呈下降趋势，装备比例处于历史低位；

2022年4月，版号修复分发，全年共发布国内游戏版号7批，进口网络游戏版号1批，国内网络游戏474款，进口游戏44款，总计512款。 就版号分发节奏而言，版号分发已经进入常态化。自2022年4月游戏版号恢复发布以来，国家新闻出版署于4月11日/6月7日/7月12日/8月1日/9月13日/11月17日/12月28日分别发布了国内游戏版号 2023年1月17日，45/60/67/73/70/84款游戏发布88款游戏版号，基本保持每月发布一次国内游戏版号的节奏，每批分配总数逐步增加。 央媒出文重视游戏产业的潜在价值，环境因素不断改善。 中央媒体发表了一篇文章，重视游戏产业的潜在价值，环境因素不断改善。11月16日，人民网发布了《人民财务评估：深入挖掘电子游戏产业价值的机遇不容错过》。文章指出，网络游戏早已解决了娱乐产品的单一属性，已成为一个对国家产业布局和自主创新具有重要意义的领域。核心要点包括：1）游戏产业不仅是大众娱乐，而且促进了许多产业释放数据经济的新驱动力；2）游戏是中国文化媒体的重要载体；3）游戏将逐步告别经济、文化和技术价值。

在各种压力下，2022年国内移动游戏市场收入大幅下降。2022年，受版号暂停、新爆款产品缺乏、宏观环境下收入预期下降等因素影响 在过去的十年里，中国游戏行业遇到了最严酷的冬天：全年实现销售收入 2658.84 亿元，同比下降 10.33%的网络游戏市场实际销售额为1930.58 亿元，同比下降14.40%； 在低基数下，新产品供应增加，宏观预测改进，网络游戏市场的繁荣有望在底部翻转。在版本号重启下，优质新产品有望批量销售，累计需求有望释放；在较低的数量下，国内移动游戏市场的繁荣有望继续改善。

在版本号操作和领域集中度提高的环境下，对游戏购买量的要求不断下降；2022年手 游买量市场投放量约2万只，同比下降13.7%，首次出现负增长； 新游发布数量减少，购买需求减少，累计教育培训、互联网、新消费等行业 网络推广要求降低，购买成本有望得到有效控制，促进买入市场的盈利能力 力提高。

国外市场仍有上升空间：1）总体而言，国内游戏制造商有很大的航行市场空间；2）从细分区域市场来看，国内游戏制造商仍有机会提高成熟市场的市场份额；3）新兴市场已成为全球游戏玩家数量增加的主要驱动力，国内游戏制造商大力加强对新兴市场的探索，市场空间和机遇仍然很大。全球游戏市场容量仍在扩大。全球游戏市场容量仍在扩大。经过2020年的强劲增长，游戏行业仍保持增长势头。2021年，全球游戏市场容量仍完成7.6%，增长1927亿美元。Newzoo预计，2022年游戏行业仍将实现2.1%的增长，达到1968亿美元，2025年达到2257亿美元的市场规模，保持2020-2025年4.7%的CAGR。

中国游戏产业出航规模保持高增长，竞争优势明显。从全球市场来看，国内游戏公司在移动游戏市场具有显著的研发和运营优势；游戏出海规模也从2014年30.76亿美元增加到180.13亿美元，7年内CAGR为28.7%。在2020年游戏产业强劲增长完成33.25%的增长后，2021年仍完成16.59%的增长。 从整体国外市场来看，除中国外，国内游戏厂商在海外游戏市场的市场份额很低，但呈增长趋势，发展空间大。从2018年到2021年，中国自主研发的游戏外国市场收入占海外市场规模的9.1%至12.2%，呈增长趋势，仍有较大的向上发展空间。

从海外成熟市场来看，国内游戏厂商在成熟市场的市场份额仍在稳步增长。作为目前国内游戏厂商出航的主要市场，2021年中国手机游戏在美国和日本的应用程序 Store和Google Plays的收入分别增长了53%和10%。2018Q1至2021Q，中国手机游戏在美国手机游戏畅销榜上排名前100的收入占总体趋势一期内，收入比例从6%上升到25%以上，仍有增长空间。 成熟市场玩家更愿意为游戏付费，ARPU值仍呈上升趋势。2020年，美国和日本的ARPU值分别是中国的2.5倍和6.7倍，2017-2020年，美国和日本玩家的ARPU值仍保持7.77%和7.69%的复合年增长率。随着国内厂商出航产品内容更加多样化，坚持“内容为主”的游戏特色发展趋势，国内厂商的市场份额收入与市场规模的完善相比仍有广阔的增长空间。

改进，促进长远发展。经过多次股权转让，公司原第二大股东、老板金峰成为公司最大股东，历史问题得到充分处理。 整改不断改进； 优秀的产品组合始终保持高性能增长。1)22年前三季度，公司营业收入28.25亿元，归母净利润9.14亿元，同比增长71%、 2021年以来，82%的高增长趋势持续保持；3)业绩高增长主要在于《原始传奇》、《天使之战》、《热血合击》、《王者传奇》等良 产品组合性能好；

第三季度扣除非利润增长，摩尔庄园因调整摊销而贡献增量业绩。2022Q1-Q3公司收入38.3亿，同比增长9.89%，其中22Q3收入13.19亿，同比增长20.17%，同比增长2.98%，2022Q1-Q3公司收入10.12亿，同比下降16.07%。同增6.15%，扣除非归母净利3.35亿，同增12.50%。由于传统老游《问道》，公司业绩持平、《一念无忧无虑》的流量稳步增长。第三季度，新游《奥比岛：梦想国度》、《一念无忧无虑（韩国版）》和《一念无忧无虑（东南亚版）》正处于营销投资期。由于永久道具摊销周期的调整，摩尔庄园贡献了增量收入和利润。此外，汇率波动产生的收入是 1.09 亿元。

三七互娱

商品更换周期抑制短期业绩，中长期竞争优势明显。1)公司前三季度营业收入116.78亿元，归母净利润22.57亿元，同比增长-3.6%、31.1%；分季度，Q3公司单季度营业收入35.86亿元，归母净利润5.62亿元，同比下降21.6%、35.3%，呈现季度下降趋势；公司短期业绩下滑主要受产品在线进展等因素影响，与去年同期相比，公司中国市场新推出的关键游戏产品减少，今年总商品逐渐进入成熟或生命周期的中后期；2）从中长期来看，公司具有突出的整改和销售优势、明亮的航行业绩和自主研发的商品不断创造惊喜，预计新产品周期将恢复高增长；